CONTRATO DE UNDERWRITING

MARCO TEORICO

CONTRATO DE UNDERWRITING

Derivado del verbo inglés “to Underwrite” (suscribir, rubricar),el contrato de Underwriting es un contrato celebrado entre una entidad de intermediación financiera (underwriter) y una sociedad anónima, por el cual la primera se obliga a prefinanciar la emisión de acciones u obligaciones negociables, a cambio de una determinada remuneración. Se ha caracterizado al contrato de underwriting como un negocio consensual, innominado, bilateral y oneroso. Su naturaleza jurídica depende de la modalidad de underwriting, según sea en firme o no.

Ø  Según MARTORELL define el contrato de underwriting como “un instrumento jurídico que permite canalizar la asistencia financiera requerida, mediante la suscripción de títulos-valores emitidos por la sociedad emisora beneficiaria, por parte de terceros interesados”.

ORIGEN Y/O EVOLUCION

Esta surgió como una eficiente opción de financiamiento dirigida especialmente a sociedades comerciales que, a falta de la colaboración dineraria de sus asociados o lejos del alcance de otras fuentes de liquidez, procuran por sí mismas y en colaboración con un intermediario financiero la obtención de dinero con plausible celeridad. El "underwriting" cuyo significado gramatical es "debajo de lo escrito", según AVENDAÑO VALDEZ encuentra su antecedente más remoto en el contrato de seguro marítimo de la Inglaterra a fines del siglo XVII. En virtud de este contrato, los asegurados llamados underwriters, asumían el riesgo de la travesía por un determinado valor, denominado "underwriting" a la suscripción de este contrato.

En el siglo XIX, agrega el citado autor, con el desarrollo de la industria y constituidas las empresas bajo la modalidad de sociedades anónimas, surge la necesidad de financiamiento y consecuentemente de acudir a mecanismos de crédito. En este contexto surgió una actividad que consistía en la suscripción por parte de un grupo de intermediarios financieros de los títulos emitidos por la empresa necesitada de recursos, para luego revenderlos a un mejor precio. A este modo de actuar se le llamó también "underwriting", iniciándose así el desarrollo de una operación especulativa que fue evolucionando hasta alcanzar niveles muy sofisticados.

El jurista ARIAS SCHERIBER PEZET al respecto señala que el underwriting tiene origen anglosajón, pues se remonta a Inglaterra (fines del siglo XVIII). Fueron los armadores y asegurados marítimos quienes originaron el contrato teniendo como antecedente el seguro marítimo, asumiendo el riesgo del viaje. Ya durante el siglo XIX y coincidiendo con el crecimiento de la gran empresa industrial, surgió la conveniencia de recurrir al crédito del público, haciéndolo empresas especializadas que se dedicaban a la promoción de títulos valores y a la búsqueda y colocación de los mismos entre el público inversionista. Esto exigía, desde luego, un amplio conocimiento del mercado de capitales

NATURALEZA JURIDICA

El contrato de emisión y colocación de Títulos-Valores en el Perú es un contrato sui géneris, que carece de legislación específica propia. Empero, lo señalado no significa que carezca de afinidad con las instituciones contractuales tradicionales, como en efecto lo veremos más adelante al comentar sus diferencias y semejanzas con otros contratos. Se ha dicho que se trata de un contrato bancario, criterio del que no participamos, desde que presenta caracteres muy propios y no exclusivos de esa actividad.

a) Es un contrato principal, que no depende de ningún otro para su validez y que, por cierto, puede ser – en su discusión y conclusión. Sumamente complejo, no tanto por su cercanía contextual con otros (Mandato, Correaje, Comisión, etc.) sino por la amplitud y variedad de alguna de sus cláusulas por lo que, de legislarlo puntualmente, se podría restringir sus alcances y beneficios.

b) Es un contrato de colaboración, por el beneficio económico –Financiero mutuo que se genera en el ente emisor y en el intermedio financiero quien es primordial colaborador en la ejecución contractual, pues, sin su participación especializada en el mercado de capitales no se alcanzarían los fines pactados: prefinanciamiento  y suscripción de valores a favor de la emisora.

c) Es un contrato financiero por antonomasia y constituye un valioso mecanismo de acceso al crédito.

d) ¿Atípico? toda vez que en nuestro ordenamiento jurídico aún no ha sido regulado el underwriting. Al respecto, cabe resaltar las palabras de Miranda Gutiérrez y Zárate Rodríguez cuando manifiestan que no comparten la opinión dada por Vidal Castellanos de que "el underwriting ha adquirido ya tipicidad en el ordenamiento legal peruano, con la dación de la Ley de Mercado de Valores"; señalando que para ellos "la tipicidad del contrato supone que el contrato este señalado en la ley, pero no de modo referencial ni colateral, sino específica y directa y que en suma tenga un tratamiento auténtico y legal lo que no sucede en el Perú[8]opinión a la que nos adherimos, pues modernamente lo que interesa es que los contratos estén o no regulados por ley.

e) Consensual, por que basta el simple consentimiento de las partes para su perfeccionamiento. Empero por que como sabemos que – por la magnitud cuantitativa y transcendencia del negocio – en la práctica los contratos recurren sin debutar y consecuentemente a la formalización documentaria (escrituras, publicas, legislaciones notariales, etc.) permite en casos de manejo de grandes capitales y en donde las cláusulas de responsabilidad suele ser imprescindibles para la solidez y garantía contractual.

f) Contrato de prestaciones reciprocas, conmutativo  y de tracto sucesivo-. Es fácil advertirlos como características jurídicas del Underwriting que las obligaciones a establecer en el convenio son marcadamente mutuas y correlativas, donde ambas partes conocen de los riesgos de este tipo de contratación que se da en el tiempo al ser un contrato traducido en un proceso que se ejecuta por etapas comenzando por los estudios de factibilidad y terminando con la suscripción de títulos de valores.

g) Oneroso. Hay o pueden haber beneficios y perdidas reciprocas para cada una de las partes.

h) A plazo fijo o indeterminado.

i) De cambio, como bien lo apuntan distinguidos juristas – a quienes nos plegamos al “promover la circulación de la riqueza”, procurando que el mercado de capitales se torne más dinámico y atractivo.

CARACTERES JURIDICOS

CARACTERES ESTRUCTURALES

·         Es un contrato consensual, puesto que se perfecciona con el simple sostenimiento de las partes, y desde ese momento surge efectos jurídicos, independientemente de se lleva a cabo la colocación d los valores en el mercado.

·         Es un contrato de presentaciones recíprocas, porque genera obligaciones cuyas prestaciones se encuentran en un plano de dependencia recíproca mutua.

·         En oneroso. Cada parte debe cumplir une prestación económicamente valorizable; más aún, configurando el underwriting una operación financiera realizada entre una institución de crédito y una empresa, no es posible presumir tampoco la gratuidad de la prestación.

·         El underwriting no reviste formalidad alguna. No existe disposición legal en el Perú que exija formalidades para su celebración.

·         El contrato no está aún regulado integralmente por la que se podría decir que es un contrato atípico.

CARACTERES  FUNCIONALES

·         El otorgamiento de financiamiento: El carácter financiero del contrato resulta del hecho de ser una técnica que consiste en la financiación que obtiene al emisor de los valores.

·         La canalización de recursos: La misión del underwriter es canalizar recursos desde los oferentes hacia los demandantes de fondos, con el objetivo de capitalizar, desarrollar y expandir las empresas.

·         La prestación de servicios: El underwriter a lo largo del desarrollo del contrato se obliga a prestar servicios de asesoría a la empresa emisora, los mismos que comprenden variados aspectos; desde las formalidades de la emisión de los títulos, hasta su colocación en el mercado.

ELEMENTOS PERSONALES DEL CONTRATO

El contrato de underwriting tiene como actores principales dos sujetos: a) La emisora o empresa que encarga la emisión de acciones o bonos; y, b) El underwriter o la empresa que se compromete a efectuar la colocación de las acciones o bonos emitidos.

LA EMISORA

Ø  La entidad que encarga la emisión es obviamente aquella que requiere fondos que no puede o no quiere obtener a base de créditos bancarios o financieros, ni tampoco encuentra eco en sus accionistas para un aumento de capital. Desde luego que por tratarse de una compleja operación financiera y ordinariamente de grandes números, se necesita la intervención del órgano correspondiente para que se apruebe la emisión, siendo este tema relacionado con la existencia de poderes suficientes para actos de enajenación.

Aunque como hemos expresado el contrato de emisión y colocación de títulos valores no está legislado en el Perú, consideramos que en la práctica y dada la complejidad y los altos valores que entran en juego, tanto la colocadora como la emisora deben ser personas jurídicas, preferentemente sociedades anónimas, dada su flexibilidad y capacidad operativa. Además, los estatutos de las empresas deberá constar la facultar de celebrar contratos de esta naturaleza.

EL UNDERWRITER

Ø  El underwriter, también denominado "la colocadora", es la empresa especializada en esta clase de operaciones que se hace cargo del servicio de colocación de las acciones o bonos emitidos. Lo usual es que sea una persona jurídica con una solvencia económica y pleno conocimiento del mercado. Como en el caso anterior y por tratarse de un contrato oneroso, se requiere poderes suficientes para celebrarlo.

En el contrato de underwriting concurren otros actores, tales como el asesor legal, el inversionista y el agente regulador.

El asesor legal generalmente y unas veces dos firmas de abogados (las que representan los intereses de la emisora y el del underwriter) realizan todos las procedimientos necesarios para asegurar la legalidad del procedimiento y la elaboración de los documentos necesarios.

El inversionista, o mejor dicho inversionistas, se constituyen en el grupo de personas físicas y jurídicas que adquieren los títulos emitidos. Pueden ser inversionistas institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de valores. No está limitada la cantidad de títulos valores que estos pueden comprar y su decisión se basa en las características de los activos financieros, es decir liquidez, rentabilidad y riesgo.

MODALIDADES DEL CONTRATO

El contrato de Underwriting es complejo y lo es no solo por su naturaleza sino también por las diversas modalidades que presenta. Ellas principalmente son:

Ø  UNDERWRITING EN FIRME:

El underwriting en firme o firm commitment undewriting es la modalidad más atractiva y segura para la emisora, pues por ella el underwriting  o colocadora adquiere la totalidad o parte de la emisión de los títulos valores, por el precio y dentro del plazo establecido, asumiendo, en consecuencia, el riesgo de la colocación, lo cual presupone que la colocadora tiene gran capacidad económica, pues en el fondo le está asegurando al emisor la colocación de los valores.

En efecto, en la presente modalidad de underwriting, el underwriter adquiere los títulos objeto del contrato, suscribiéndolos transitoriamente por un plazo determinado, durante el cual el underwriter se convierte en el titular de los valores adquiridos y, por consiguiente, de todos los derechos que le son propios. La intención del underwriter es colocar los títulos en el mercado lo más rápido posible y, por ello se obliga a prefinanciar a la empresa emisora, ya sea parcial o totalmente, y a colocar los títulos íntegramente en el mercado de valores a un valor superior al que estimó y entregó a la empresa emisora como prefinanciamiento. El beneficio consiste en la diferencia entre el monto entregado a la empresa emisora como prefinanciamiento y el obtenido de la colocación de los títulos en el mercado de valores.

Ø  UNDERWRÍTING STAND BY

El underwriting stand by o underwriting residual o con garantía de suscripción de los valores no colocados, es aquella modalidad en la cual el underwriter o intermediario financiero se obliga frente al emisor a prefinanciar parcial o totalmente una emisión de valores, suscribiéndolos y obligándose a colocarlos en el mercado de valores en un plazo establecido. Una vez cumplido el plazo, el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de los valores que no se hubiesen colocado. Dicho en otras palabras, en esta segunda modalidad el intermediario o Underwriter, al igual que en el underwriting en firme, se obliga a prefinanciar parcial o totalmente a una entidad emisora de valores suscribiendo los títulos emitidos por ella, pero, a diferencia del underwriting en firme, en esta modalidad el underwriter queda obligado a suscribir el saldo de valores que no hubiesen sido colocados, una vez que se haya cumplido con el plazo de colocación pactado.

En el underwriting stand by, la colocación se realiza a nombre, por cuenta y en interés de la entidad emisora quien procede a distribuir los títulos directamente a los inversionistas, luego de que el underwriter ha publicitado la emisión y recibido las aplicaciones o suscripciones de los formularios respectivo. De esta forma el underwriter solo tiene que suscribir los valores que eventualmente no logre colocar dentro del plazo fijado, dentro del cual se encuentre a la espera -en stand by- del resultado de la distribución. La suscripción del saldo en esta modalidad es definitiva y su posterior

Ø  UNDERWRITING NO EN FIRME

El underwriting no en firme o best effors underwriting, es aquella modalidad en la cual el underwriter simplemente se obliga a realizar los mayores esfuerzos para colocar títulos en el mercado de valores en el plazo del contrato, que suele ser el menor plazo posible.

El underwriting no en firme o underwriting "mejores esfuerzos", como también se le conoce a esta modalidad, se caracteriza por que el underwriter se limita a realizar sus mejores esfuerzos por colocar la emisión (por eso el contrato es simplemente de colocación o placement agreement), sin asumir un compromiso de adquirir los valores en caso que la emisión no sea exitosa. En este tipo de underwriting es claro que es el emisor quien asume el riesgo de la colocación. En efecto, bajo esta modalidad el underwriter no corre riesgo alguno. Al término del plazo establecido para la colocación de los valores, el Underwriter devuelve a la emisora los títulos no colocados, estando ésta a la vez obligada a rembolsar el monto que el Underwriter hubiese pagada por ellos.

PROCESO DE UNDERWRITING

El Underwriting, como contrato complejo, determina una ejecución minuciosa que empieza en los estudios de factibilidad del proyecto de prefinanciamiento y estructuración de la emisión de valores y culmina con la suscripción de éstos pasando por la obtención de fondos por la emisora.

  A ello se añade la asesoría integral que debe brindar el Underwriter a la emisora y la veracidad de ésta frente  aquél respecto a los datos que ofrezca para sustentar con eficacia el proyecto y arriesgarse – con el menor “daño” potencial - al momento de lanzar la emisión al mercado.

 Modo, podemos decir que el proceso antedicho contiene:

 Estudio de la compañía:

a) Calidad de Administración

b) Manejo industrial y/o comercial. Presencia en el Mercado.

c) Estructura Financiera (estructura de capital de la empresa)

d) Capacidad de Generar Ingresos

e) Necesidades de Financiamiento y tamaño de la emisión. Condiciones de la emisión, precio, plazo, etc.

Diseño y elaboración de títulos valores (por el underwriter o por la emisora):

a) Nombre de Empresa emisora

b) Tipo

c) Características

d) Denominación

e) Domicilio

f) Valor Nominal

g) Tipo de Interés

h) Plazo y forma de pago

i) Número de Titulo

j) Lugar y fecha de la emisión / Lugar de Pago

k) Detalle de las garantías

l) Firma de los representantes de la emisora

EXITINCION DEL CONTRATO

·         El contrato de underwriter se extingue por dos formas: En forma Natural y en forma Anormal.

·         La Forma Natural, es aquella que contempla el propio contrato, como el vencimiento del plazo, el ejercicio de una condición resolutoria y el acuerdo entre las partes, siempre y cuando no haya empezado la ejecución del contrato con los posibles inversionistas u otras causales análogas.

·         La Forma Anormal se produce cuando existe incumplimiento de la prestación por alguna de las partes, suponiendo que ha existido dolo, negligencia, caso fortuito o fuerza mayor.

BENEFICIOS DEL CONTRATO

El underwriting ofrece el beneficio de otorgar a la sociedad emisora la facultad de obtener el capital sin esperar la colocación paulatina de los valores. Por otro lado respecto de la banca de servicios financieros por cuanto se halla en óptimas condiciones para prestar el servicio derivado del contrato de underwriting a las grandes empresas que revisten la forma de sociedades por acciones ya que por la relación que tiene con sus clientes conoce a sus compradores y proveedores y sabe también que otras empresas o personas tienen interés en participar en el capital de aquella.

Por nuestra parte consideramos que los beneficios del underwriting son recíprocos para las partes, porque la sociedad emisora tiene la posibilidad de lograr un aporte inmediato de capital que no le resulta fácil obtener entre sus accionistas y porque el underwriter tiene la posibilidad de obtener un lucro derivado de la diferencia entre el valor de suscripción y el precio de las ventas de las acciones.

VENTAJAS Y DESVENTAJAS

VENTAJAS:

A.    Posibilidad de incrementar el desarrollo económico del país por el ahorro nacional; asimismo, se contribuye al desarrollo del mercado de valores.

B.     Mayor movilidad de acciones. Distribución masiva y amplia de Títulos Valores.

C.     El emisor obtiene rápidamente la liquidez que requiere para sus proyectos o, inclusive, sus problemas.

D.    Una fuente de financiamiento a largo plazo, rápido y seguro.

E.      Altas posibilidades para las empresas de garantizarse los recursos, dependiendo del tipo de underwriting a utilizar.

F.      Una forma de generar una cultura financiera y bursátil de largo plazo en los inversionistas de un país.

G.     Una mayor variedad de instrumentos que les permitan a los inversionistas reducir los riesgos de cartera.

H.    Facilita el conocimiento de un nuevo producto (papel) en el mercado.

I.       Se conforma una base importante para la formación del mercado secundario.

DESVENTAJAS:

A.    La necesidad de un mayor desarrollo de una banca de inversión en el país ( en cuanto a su aplicación).

B.     Un escaso desarrollo del mercado accionario.

C.     Falta de entidades financieras dispuestas a asumir mayores riesgos de colocación de títulos.

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

CONCLUSIONES:

·         Dada la naturaleza del mercado de capitales y la legislación que lo regula, además de la cultura bursátil del medio, donde la tendencia es invertir en instrumentos a corto plazo, limita y frena las posibilidades de un amplio desarrollo de underwriting en el mercado local.

·         En tanto el mercado de capitales como el accionario, no tienen un alto nivel de desarrollo, debido a una represión financiera muy fuerte, permitiendo así una tendencia muchísimo mayor en la transacción de títulos de deuda del gobierno con respecto a otros instrumentos financieros.

·         La falta de leyes que incentiven al mercado de capitales, específicamente el accionario, ha generado distorsiones en los mismos haciendo más atractivo el financiamiento con deuda, dados los altos costos de las emisiones y el escudo fiscal que genera el pago de intereses sobre préstamos.

RECOMENDACIONES

·         Se debe tener en cuenta el inconveniente de que para hacer rentable una colocación de estas, la misma debe provenir de empresas altamente reconocidas, con una solidez financiera marcada.

·         Por otra parte, es necesario crear en el empresario una mentalidad financiera diferente, el principio de esto es el desarrollo de un mercado bursátil que posea una mayor cantidad de instrumentos que le permitan obtener el financiamiento requerido.

·         El uso de este instrumento es recomendable para proyectos cuya recuperación de capital es a largo plazo, tal es el caso de proyectos forestales, plantas hidroeléctricas, es decir proyectos con altas rentabilidades pero con dificultad de que la banca local les brinde el financiamiento requerido mediante instrumentos normalmente utilizados, por ejemplo el crédito hipotecario.

BIBLIOGRAFÍA CONSULTADA

1.         ARIAS SCHERIBER PEZET, Max.- "Contratos Modernos". Gaceta Jurídica Editores. Primera Edición. Lima - Perú. 1999.

2.         AVENDAÑO VALDEZ, Jorge.- "El Contrato de Underwriting". Artículo publicado en Normas Legales. Legislación, Jurisprudencia y Doctrina. Tomo N° 289. Junio 2000.

3.         BRAVO MELGAR, Sidney Alex.- "Contratos Modernos Empresariales". Editorial. Fecat. Lima-Perú. 1997.

4.         FARINA, Juan.- “Contratos Comerciales Modernos”. Ediciones Astrea. Segunda  edición, Ampliada y Actualizado  1999. Buenos Aires  – Argentina. Pág. 519.

5.         HUNDSKOPF EXEBIO, Oswaldo.- "Derecho Comercial". Primera Edición. Universidad de Lima. 1989.

6.         LINARES BRETÓN, Samuel F.- "La operación financiera del underwriting". En Revista jurídica Argentina La Ley. Tomo 140, Oct/Dic 1970, La Ley S.A. Buenos Aires-Argentina.

7.         MARTORELL, Ernesto Eduardo.- "Tratado de los Contratos de Empresa". Tomo I. Ediciones Depalma. Buenos Aires-Argentina. 1993.

8.         RUIZ  TORRES, Gustavo.- "El Contrato de Underwriting". Artículo publicado en  Revista Peruana de Jurisprudencia   2005. N° 43.

9.         SALINAS RIVAS, Sergio.- "El financiamiento empresarial a través de la emisión de valores: ventajas, desventajas y perspectivas". Artículo publicado en Themis, Revista de Derecho. Segunda Época. 1998. N° 37.